目录

　　一、研究缘起

　　二、公司概况

　　三、行业与市场分析

　　1.整体行业驱动要素

　　2.行业未来增速预测

　　3.市场格局划分：高端白酒竞争格局良好

　　四、企业竞争优势

　　五、财务分析

　　六、催化剂与投资亮点

　　1.长线资金注入

　　2.五粮液定向增发：利益互绑带来较大增长弹性

　　3.茅台酒供需失衡：价格超预期上涨

　　4.高端白酒行业复苏态势明显

　　七、估值：五粮液较茅台估值更低

　　八、投资意见

　　九、风险提示

　　一、研究缘起

　　在中国国内宏观经济面临下行、国际宏观环境面临不确定性的背景下，我们希望长期跟踪一些跨周期、高分红、有定价能力的下游消费品，中国高端白酒行业为其中之一。短期来看，白酒行业复苏迹象较明显，具体表现为：1.大众消费弥补政务消费下滑；2.经销商逐步提价，且茅台保持出厂价不变，五粮液出厂价有加价趋势；3.渠道库存处于低位，经销商要货积极。

　　我们认为，贵州茅台长期来看是白酒行业乃至于A股所有蓝筹股中标杆性的公司，随着时间推移，其护城河和竞争优势愈发明显；五粮液同属产品驱动型公司，但产品力略逊于茅台，然短期来看，公司提升产品价格及率先完成混合所有制改革使其业绩增长更具弹性，估值较茅台更具吸引力。

　　二、公司概况

　　1.贵州茅台

　　a)概况：高端白酒行业龙头

　　贵州茅台酒股份有限公司是国内白酒行业最有名的公司之一，茅台酒被誉为‘国酒’。公司以53度茅台酒为主力产品，以15年、30年、50年陈等为超高端年份酒，还开发了43度、38度和33度等低度茅台酒以及其他系列酒以提升市场份额。

　　b)股权结构

　　地方国有企业，实际控制人贵州省人民政府国有资产监督管理委员会。第一大股东为中国贵州茅台酒厂有限责任公司，持股61.99%。公司高管不持参与持股。整体来看，基金持股比例有所下降，但近期有回升的趋势。

　　c)发展历程：“国酒”内涵的传承

　　1951年，正式成立“贵州省专卖事业公司仁怀县茅台酒厂”(简称茅台酒厂)。

　　1952年，贵州茅台酒在全国第一次评酒会上被评为国家名酒，列全国八大名酒之首。

　　1954年，日内瓦会议期间，周总理用茅台酒宴请与会贵宾。国家投资8万元扩建茅台酒厂。

　　1955年，周恩来总理强调茅台酒是国酒，要保证质量。

　　1958年，邓小平到遵义视察，指示“应大力发展茅台酒生产，以适应人民生活的需要。”

　　1975年，国务院副总理王震在全国食品工作会议上指出：“茅台酒是国酒”。

　　1985年，茅台酒荣获“国际商品金桂叶奖”，这是建国后茅台酒首次获国际金奖。

　　1990年，国务院副总理田纪云为酒厂题词：“茅台酒是当今中国白酒之冠。但要进一步改进技术工艺，提高产品质量，扩大宣传，开拓国内外市场，为国家多作贡献。

　　2007年，香港回归十周年庆祝晚宴上，胡锦涛用茅台酒举杯向特区人民敬酒庆祝。

　　2.五粮液

　　a)概况：浓香型白酒代表

　　五粮液集团有限公司的前身是50年代初8家古传酿酒作坊联合组建而成的“中国专卖公司四川省宜宾酒厂”，1959年正式命名为“宜宾五粮液酒厂”，1998年改制为“四川省宜宾五粮液集团有限公司”。公司的成名产品“五粮液酒”是浓香型白酒的杰出代表，以独有的自然生态环境、600多年明代古窖、五种粮食配方、古传秘方工艺、和谐品质、“十里酒城”宏大规模等六大优势，成为当今酒类产品中出类拔萃的珍品。在中国酒类品牌价值评议200强名单中，五粮液品牌价值位居第二，仅次于茅台。b)股权结构

　　地方国有企业，实际控制人宜宾市国有资产监督管理委员会。第一大股东为宜宾市国有资产经营有限公司，持股36%。公司高层参与持股。

　　基金持股比例有较明显的回升。

　　c)发展历程：质量基础，多元前景

　　1985-1990年，走质量效益型道路：深化全面质量管理，促进优质品率的提高；1991-1996年，走质量规模效益型道路：加快扩展产能；1997-至今，走质量规模效益及多元化发展道路（一业为主，多元发展）：1998年，随着五粮液集团公司的组建和五粮液股份有限公司的上市，以产业多元化发展为标志，企业正式走上长期发展战略的第三步。2000年底提出第二次创业，开始涉足塑胶加工、模具制造、印务、药业、果酒、电子器材、运输、外贸等多个领域。

　　三、行业与市场分析

　　1.整体行业驱动要素

　　a)白酒独特的产品属性

　　文化属性：白酒与中国文化（酒桌文化、面子文化）息息相关，白酒作为人情润滑剂的作用依然存在；

　　投资品属性：白酒没有保质期，产品价值随放置时间增加而增加，具有来自高端酒的投资品属性。

　　高端白酒的跨周期性：高端白酒行业拥有较高的定价权，显示出跨周期性特征。

　　从1998年至2015年，一线酒虽在本轮调整中也受到较大冲击，但长期整体来看，一线酒的收入增速总体来说较二三线酒十分稳健。

　　b)白酒消费人群依然在增加

　　白酒主流消费人群是30-54岁的人群，2020年处于该年龄段的人口约为5.7亿人，较2011年人口增加约4090万人。因此白酒主流消费人群的数量在中期仍在增长。

　　c)相对购买力及绝对购买力同步提高，民间消费市场逐步成长

　　本轮行业调整后，名酒价格大幅下滑。例如，2011年底茅台一批价达到1970元高点，现在一批价840元，下降57%，且一批价在900元以下已有两年多；五粮液一批价从高点950元，回落到目前的640元，下降33%。

　　总之，一方面名酒价格大幅下滑，另一方面居民收入水平不断提高，恩格尔系数不断降低，使得普通居民对高档白酒的相对购买能力及未来绝对购买力都在逐步提高。d)高净值收入人群持续增加，利好高端白酒

　　持续增加的高净值收入人群为高端白酒市场扩容式增长提供基础。据波士顿咨询公司（BCG）研究，2020年我国富裕消费者（家庭年均可支配收入2-100万美元）预计将达到2.8亿人，占中国总人口的20%；富裕消费者消费额将增至原来的五倍，达到3.1万亿美元，高净值人群的增加进一步打开高端白酒消费市场。

　　e)餐饮行业收入开始回暖，复苏迹象明显

　　自限制三公消费以来，政务消费已全被挤出，正常的政务接待消费也被挤出，行业出现矫枉过正现象，随着时间推移，未来政务消费将得到一定程度的恢复，带动整体餐饮业及白酒行业复苏。

　　2.行业未来增速预测

　　a)行业复苏态势明显

　　我们认为本轮行业调整在2015年已接近尾声，2016年行业进入新的复苏周期，主要因为在2015到2016Q1，需求、价格、库存相继到达底部。

　　需求底部：大众消费弥补政务消费的下滑

　　白酒的需求主要由政务、商务、个人三部分组成，本轮行业调整前，政商务占需求主导。糖酒快讯数据显示，本轮调整前，工作、政务、商务应酬消费占比达到60%以上，而交流感情、娱乐、突发情况形成的纯粹个人支出性消费占比分别为10%、20%、10%。经过2012-2015年的充分调整，三公消费占比已大幅下滑，大众需求逐步承接，使得白酒，尤其高端白酒的销量筑底企稳。茅五泸三家高端酒总销量在2014年达到最低，2015年同比正增长。

　　价格底部：茅五批价在2015年筑底

　　茅台的一批价低点出现在2015年中秋后，在820-830元，随后迎来春节旺季，厂家在1月公布控量政策，一批价在春节期间一度到达870-880元，节后一批价回落到840元，呈螺旋上升态势。

　　五粮液一批价底部在2015年上半年，最低在580元左右，15年8月3日出厂价从609提高到659，16年3月20日宣布出厂价从659提高到679并取消30元补贴。通过提高出厂价，五粮液的一批价也从580回到目前的640元左右。

　　库存底部：

　　行业调整初期，终端需求下降导致渠道库存积压，打款减少，进而导致厂家预收账款持续下降。随着需求结构的调整，社会和渠道库存被消化，经销商开始恢复打款，厂家现金流好转，预收款止跌回升。因此可以认为厂家预收款和渠道库存在这一时期呈反向关系。

　　本轮行业调整前，茅台预收款高点在2011年12月底为70亿。随后行业调整环比下滑，低点在2014年6月底为5亿。而后预收款回升，2015年底和2016年一季度预收款连创历史新高达到85.4亿。

　　五粮液预收款前期高点在2011年底为90亿，低点在2015年6月底为6亿，2015年底和2016年一季度大幅增长，分别达到20亿和68亿。

　　综合上述三点，可以大致判断，白酒行业景气度恢复向上，方向明确。

　　b)增速预测

　　白酒行业分化复苏趋势愈加明显，高档白酒目前已经进入了量价齐升的阶段。2015年高档白酒总体销量增长了12%以上（茅台增3500吨，普五持平）。今年飞天茅台一批价涨幅更是超100元/瓶，并实现了放量，五粮液半年报也体现出了近18%的增长，普五的提价再次强化了高档酒不断向好的判断。

　　我们认为，高端白酒消费处于持续扩容阶段，整体消费保持5-10%的增速，在价格易涨难跌的预期下，价格也将有望不断地上涨。高端白酒量价齐升格局将会持续存在，预计未来3年高端白酒收入增长中枢在8-10%。

　　3.市场格局划分：高端白酒竞争格局良好

　　在高端白酒领域，茅台、五粮液收入占比之和达60%以上，双寡头地位较稳定。

　　四、企业竞争优势

　　1.贵州茅台

　　a)品牌优势：龙头品牌地位稳固

　　民间消费高端酒主要由面子文化驱动，所以品牌是主导消费者选择的主要因素。2015年白酒品牌口碑指数，茅台品牌力显著高于其他白酒，五粮液、泸州老窖位于第二梯队，消费者向龙头品牌聚集。

　　由于品牌是建立在产品品质的基础上通过长期营销而形成的消费印象，短期内很难突破，减少了来自潜在竞争者的压力威胁。

　　b)品牌溢价能力强，下游销售分散

　　长期看，茅台具备很强的提价能力，过去10年茅台提价CAGR为12%，近5年为6%，跑赢居民收入增速。茅台具备投资品属性，年份茅台具备明显的增值价值，每年升值幅度5-10%。因此，预计未来茅台价格仍存在较大升值空间。

　　从前五大客户销量占比来看，五粮液为19.45%，贵州茅台仅为4.45%。可见，贵州茅台对下游的定价权更强，且更不易受个别大单取消对公司整体业绩的影响，这也是行业调整期（2013-2015）茅台受冲击远小于五粮液的原因之一。

　　2.五粮液

　　a)庞大生产能力，丰富产品线

　　目前，五粮液拥有近40万吨的固态白酒产能，优质高端白酒约3.5万吨/年。

　　在“做强龙头，做大腰部产品，做实低价位”战略指引下，公司开发五粮特（头）曲、五粮醇新品等系列产品弥补中低端市场，突破大众市场，抢占市场机遇。

　　b)下游：渠道精细化管理，迎接消费结构转变

　　2015年公司成立了五粮液品牌管理事务部（简称五品部），主要负责产品的品牌管理和销售管理等职责，下设五个工作处和7大营销中心，后者负责具体执行。此种销售模式，使公司从之前的大商型组织架构转变为厂商与经销商密切合作型架构，有助于公司对市场的管控和品牌的推广。

　　2016年公司渠道精细化管理升级，营销人员全面参与运营商营销管理，加大刚性考核机制，提前研判各区域和各时点需求；与各大优秀电商——京东、1919、酒仙网、苏宁等外界优秀电商平台合作，积极拥抱互联网+，从新兴渠道寻求业绩突破口。

　　总之，当前，高端白酒消费对象逐步由大客户向散客转变，五粮液对经销渠道的精细化管理有利于其应对行业转变，提高竞争力。

　　五、财务分析

　　1.营业收入比较（产品、地区）

　　从营收构成上看，茅台高端酒占比高于五粮液，五粮液产品结构中有相当一部分为中低价位酒。这两家公司海外营收占比都极低。

　　2008年，贵州茅台通过赞助北京奥运会，带动了巨大消费，并于同年进行提价，实现与五粮液营收的齐平。2013年后，贵州茅台总营业收入反超五粮液，主要原因是，政务消费被限制后，消费结构改变，大客户团购订单量减少，这对于大客户占比很高的五粮液集团来说影响巨大。

　　2.净利润同比增长率

　　近一年，两家公司归属母公司净利润同比增长率均恢复到0%以上的水平，一定程度上表明白酒行业调整已进入尾声。其中，贵州茅台增长率一直保持在0%以上，说明其在产业下行期依旧能保持稳定增长，发展平稳。（特殊值说明：2008年，贵州茅台赞助北京奥运会，消费被极大拉动）

　　对于行业调整期茅台净利润保持增长的说明：自2012年底，三公消费进入限制期，茅台销售价虽降低一半，但出厂价自2012年底一直保持819元/瓶未发生变化，且公司在2013年销售费用大增，投入大量成本进行广告宣传。因此，在价格下降和广告宣传的影响下，茅台销量得以迅速从大众消费中找到市场，进而保持营收。

　　总之，茅台这一保持出厂价不变的做法使得其自身营收不会受到太大的外界影响，为其调整创造空间。

　　3.毛利率比较

　　在行业调整的3年（2012-2015）里，高端白酒占比突出的贵州茅台和五粮液毛利率不降反升，说明高端白酒盈利空间具有稳定性。

　　整体来看，贵州茅台毛利率水平明显高于五粮液，这主要受各自产品结构影响，贵州茅台高端白酒占比极高，而五粮液占比20%+的中低价位酒毛利率不足50%，拖低整体毛利率水平。

　　4.费用率5.净利润率（扣非后）

　　贵州茅台净利润率表现出色，长期高于五粮液。近年净利润率整体受行业调整影响而下滑。

　　6.净资产收益率（扣非后）

　　从趋势上看，白酒行业进入调整期后，两家公司净资产收益率均有大幅下降，但近两年逐渐回升。从公司上看，贵州茅台净资产收益率保持高于五粮液。

　　7.杜邦分析

　　整体上看，两家公司总资产周转率变化趋势大致相同，说明其资产利用效率变化主要受行业整体波动影响。

　　五粮液ROE较低的主要原因是销售净利率较低，这又主要由其产品结构较多元引起。

　　8.现金流量分析

　　受行业调整期销量减少、收款减少的影响，两家公司近三年自由现金流均有所下降，但整体来看，基本保持为正，说明两家公司现金流把控良好。尤其贵州茅台，在行业不景气时仍有较大额度的自由现金流，说明其控制现金能力突出。

　　两家公司净利润现金含量指标大体在1左右，说明营收利润中确实收到现金。行业调整三年内由于行业调整，下游经销商付款推迟，导致两家公司净利润中现金含量减少，但最近一年该情况大幅好转，这也说明了白酒行业复苏确已开始。

　　两家公司该指标大体保持大于1，说明其现款现货交易占比较高，赊销较少，产品强势。（指标小于1的说明：2008年左右，贵州茅台赞助北京奥运会，允许一定的赊销来提高自身营收增速；2013-2015年，五粮液受行业调整影响大，不得不放宽信用政策）

　　9.分红能力

　　从分红上来看，两家公司均保持着较高的股利支付率，且在近年有逐步上升趋势。

　　这两家公司的货币资金远高于其他酒企，分红可能性高。

　　10.盈利预测

　　预测贵州茅台将保持增长，五粮液转亏为正，增速逐渐回升，超过10%。

　　六、催化剂与投资亮点

　　1.长线资金注入

　　利率下行的大背景下，长线资金有可能逐渐追捧行业龙头且股息率较高的公司。

　　2.五粮液定向增发：利益互绑带来较大增长弹性

　　高管、员工及经销商参与定增

　　2015年10月31日，五粮液国企改革方案落地。第1期员工持股计划参与人员不超过3000名员工、认购金额不超51348万元（其中董监高11人认购金额不超4380万元，占计划总额8.53%，人均认购金额不超过398万元），其对应资管计划认购非公开发行股票数量不超2200万股、约占发行后总股本的0.56%；君享五粮液1号由五粮液部分优秀经销商以自筹资金认购，资管计划认购非公开发行股票数量不超1800万股、金额不超42012万元，约占发行后总股本的0.46%。

　　锁定期3年

　　本次非公开发行全部认购对象认购的股票自发行结束之日起36个月内不得转让。

　　我们认为，本次定增将公司、员工和经销商之间的利益互绑，内外部上下一心，提高经销商营销动力，促进公司业绩增长，为公司短期发展带来较大的增长弹性。

　　资金用途：增强公司系统作战能力，弥补下游营销弱势

　　1）信息化建设项目：

　　该项目拟投入7.2亿元资金，通过五粮液内部十大运营管理系统（平台）的全面信息化，包括客户关系管理平台、供应商关系及供应链协同管理平台等，提升企业的管理半径，减少库存，降低管理成本。

　　2）营销中心建设项目：

　　该项目拟投入9.9亿元，通过在成都建设全国营销中心，进而整合各类营销资源，增强营销管理辐射能力，提升决策速度和管理，实现公司营销组织向中心城市前移。

　　3）服务型电子商务平台：

　　该项目拟投入6.3亿元，加强更多的电商平台多元化的合作，让线上平台服务线下的经销商，实现消费者即时性消费，整合线上线下资源。

　　l我们认为，白酒行业增速放缓，竞争日趋精细化，提高信息管理、营销布局等系统能力，有利于提高公司的长期竞争力。

　　3.茅台酒供需失衡：价格超预期上涨

　　今年

　　今年以来茅台春节断货，淡季也出现加班经营，上半年经销商库存普便处于较低水平，近期多地白酒一批价格普遍上涨到880左右，较6月中旬850-860大幅提高，并远超渠道对渠道对价格上涨的预期，部分地区出现惜售现象。

　　茅台下半年供需矛盾突出，批价抬升预期强烈。目前，茅台经销商动销火爆，每月进货酒几乎都完全消化，库存水平很低。而供给端看2016年茅台供货量预计为2.3万吨，截止上半年已完成约1.5万吨发货量，下半年配额仅剩8000吨，厂家依然坚定不放量，面对销售旺季来临，供货将大概率不足，批价届时还将上涨。

　　而作为高端领域茅台主要竞争对手，茅台价格上升使得五粮液销售承压减少，为五粮液提价提供空间（8月30日宣布上调普五出厂价60元至739元）。同时，飞天茅台供不应求导致的需求缺口或由五粮液填补。

　　未来

　　由于茅台属酱香型白酒，从投料生产到最终销售需耗时5年，生产周期长，且生产环境受限，因此产能扩张速度较慢。（2011年全国两会上，全国人大代表、贵州省省长赵克志透露过一组关于茅台在2011年的计划数据：“以2011年为例，今年计划生产量29000吨，搞得好可以做到3万吨，但是今年投放市场的茅台只有11000吨，也就是说，5年以前的产量就是今天的销量。”）

　　从茅台酒近五年产量上看，茅台酒基酒增长缓慢，由此导致未来五年出货量也将大致保持在3-4万吨每年的水平。而2016年仅上半年渠道需求便以达到1.5万吨，若行业复苏态势继续保持，未来几年需求很可能高于供给，由此带来供需失衡，利好价格提升。

　　总之，在高端白酒行业复苏影响下，茅台供需失衡有可能带来高端白酒价格的进一步上涨。

　　4.高端白酒行业复苏态势明显

　　a)大众消费弥补政务消费下滑

　　b)经销商逐步提价，且茅台保持出厂价不变，五粮液出厂价有加价趋势

　　c)渠道库存处于低位，经销商要货积极

　　七、估值：五粮液较茅台估值更低

　　从估值来看，两家公司估值均位于历史中高位，但，放眼全球来看，对标国际龙头公司，国内白酒估值存在提升空间。国内一线名酒在收入、利润成长性、盈利能力（ROE）方面均好于国外代表公司，分红率与国外比较接近，且财务风险明显小于国外公司。静态PE角度看，国内一线名酒估值明显低于国外同行，估值水平应向帝亚吉欧等国际龙头看齐，茅台、五粮液这类白酒龙头的估值可以给到20x以上。

　　自2015年以来，五粮液与贵州茅台的收入比有上升态势，然而市值比有所减小，因此，由PS估值分析，五粮液较贵州茅台更便宜。

　　八、投资意见

　　短期看好估值较低、定增利益互绑带来增长弹性的五粮液；

　　中长期看好拥有品牌定价权、经营稳定的贵州茅台，但目前其估值较高，需要等待合适入场时机。

　　九、风险提示

　　人们消费习惯逐渐改变，高端白酒销量不达预期；

　　经济整体下滑，居民购买力下降。【壹酒购】